股市行情的整理期里，该如何明辨下阶段的经济和市场走向。日前，华创证券首席经济学家张瑜以“旧尺难刻新舟，胜负定于中游”为主题，分享了对2026下半年的看法。
她说中美两国在非常剧烈的经济转型后，都面临“旧尺难刻新舟”的挑战，中国的新经济完成了对旧经济的“黄金穿越”，而美国的经济动力也从居民消费转向政府和企业主导的AI产业链。这意味着过去用于观察宏观经济和投资运行的规律与方法，未来要审慎使用。
在变动的宏观新范式下，投资要牢牢抓住确定性的方面，中国的中游制造业是最值得看好的方向。其地位类似于2016年到2021年的消费，是未来两三年投资的关键胜负手。
另外，她坚定的认为，国内资本市场的流动性拐点正在越来越近，即进入非常重要的拐点观察期，未来关键不是松或紧，而是回归均衡水平。
落到投资上，她给出了四个清晰明了的结论，第一，股票比债券好。第二，中游制造比消费好。第三，创业板比其他宽基指数好。第四，中美货币的表现会比其他主要货币更好。
金句：
1、中美经济在激烈转型后都面临“旧尺难刻新舟”的挑战，过去形成的谁和谁相关，这个升高另一个就一定高的执念要破除；所有旧的相关系数，都可能需要重构。
2、中国的新经济已经完成对旧经济的“黄金交叉”的超越，A股非金融企业的整体利润率已经随新经济的表现而稳定住了。
3、美国经济正在从居民消费主导，逐渐转向政府和企业部门主导。美国经济其实也已经“悬于”AI。
4、未来的居民财富更加依赖权益资产、科技类资产和科技股权的表现，而不是过去的地产和劳动。
5、A股牛市时间可能比以往更长，与之相对应，债券市场牛熊交织的垃圾时间和调整时间也会比以往更长。
6、过去每一轮周期中，宏观研究员“脱了鞋都追不上”的火急火燎，在新范式下会明显改善。
7、中国从GDP逻辑走向GNP逻辑，A股从国内收入走向全球化收入，中游制造是先锋军。
8、发达国家也想推动制造业回流，但建厂子的第一台设备、第一台机床从哪里来？来自中国中游制造。
9、短期两三个月到三四个月的维度内，流动性拐点值得警惕和关注，可能会带来一定波动率。
10、股债相对性价比差值一直维持在历史高位，大的资产配置性价比仍站在股票这一边。
采用第一人称，部分内容有删节。
美国经济出现新的“特征”第一部分要讲的“旧尺难刻新舟”，这与其说是判断，不如说更像一个观察。这点大概会影响未来三到五年。
中美作为全球最大的需求国，全球最大的生产国，二者的经济转型都非常剧烈。
首先看美国经济转型。美国的需求体系正在经历非常大的重构。
过去，美国经济循环以居民部门为核心。居民消费占比高，因此大家更关注薪金增速、就业数据等，而这些数据又会影响货币政策预期。整体对利率非常敏感，货币政策一转向，地产和居民借贷类需求就可能复苏，并带来消费支出回升和经济周期上行。因此，过去美国是一个以居民消费部门为核心的循环体系，宏观观察指标也是如此。
但当前美国经济增长正在逐渐转向由政府部门和企业部门主导。例如，大企业之间围绕AI投资展开竞争；政府部门也有关键供应链备份、国防和安全相关需求。这两部分需求带动科技股上涨，提升财富效应。财富效应保证了最富裕人群的财富收入表现非常好，但差的仍然很差。
因此，美国经济出现了一个特征，服务好于商品。当前美国经济的韧性主要体现在服务消费上。同时，美国高薪人口的薪金增速快于低薪人口，分化正在加大。这说明重构是真实发生的变化，美国经济正在从居民消费主导，逐渐转向政府和企业部门主导，经济周期的主要张力也在发生变化。
美国社会K型分化明显这种变化已经体现在各类数据中。很多围绕计算机、电子信息为代表的AI产业链数据，广义上将其称为美国的新经济。
美国新旧经济的变化非常明显。比如在支出法计算的美国国内生产总值中，如果把私人设备投资、知识产权投资、净进口中的计算机相关部分，以及政府投资相关部分作为新经济需求，就能看到美国支出法中的新旧需求分化非常大。以耐用品、普通消费品、汽车、房子等代表传统经济的话，美国国内生产总值构成中，新经济需求在过去两三年上升非常快，而旧经济需求回落非常明显，分化非常鲜明。
再看美国多维数据，AI产业链与非AI的传统经济也出现了很大分化。比如美国进口需求中，以AI产业链为代表的权重持续走高，几乎已经接近半壁江山，达到46%至47%；其他传统进口需求过去两三年持续下降，大概下降了七八个百分点，非常值得关注。
再看单位利润对应的投资倾向，新经济需求一直比旧经济稳定高出一倍以上。美国的K型分化也非常鲜明，薪金越高的群体，薪金同比增速反而越高；低薪群体的薪金同比增速更低。这些都能看到新旧经济分化。
从每股收益来看，科技板块与消费、地产板块的分化也非常清楚。过去三四年的变化，以及到2026年的动态预测，美国从2024、2025年以来也出现了非常大的分化。
从杠杆和订单也能看到这种宏观叙事。杠杆率方面，居民杠杆率没有明显增加，政府杠杆率一直在上升。如果看举债能力，居民举债能力明显弱于政府。制造业订单方面，新旧经济之间也完全分化，新经济订单非常好，旧经济订单基本维持一般水平，横向震荡。
因此，美国经济变化非常剧烈。AI和非AI可以说是冰火两重天，处在不同世界中。作为全球非常重要的需求主体，美国这种变化会对全球像蛛网一样散开的需求映射产生很大影响。
我们先记住两点：
第一，美国经济中，AI链和非AI传统经济的分化在加大，美国经济其实也悬于AI。
第二，美国原来围绕居民消费部门运行，现在看起来短期运行核心变成了围绕企业和政府的投资。
中国新经济占比已经完成“黄金交叉”对中国来说，转型也非常剧烈。我们也定义了所谓的新经济和旧经济。由于科技发展阶段不同，中国的新经济包含装备制造业、汽车、信息传输业、以及若干高端制造行业。对中国而言，汽车属于新经济；但对美国而言，汽车更偏传统经济。旧经济则非常传统，主要是地产、基建、建筑、建材等。
从GDP生产法看，中国新经济占比和旧经济占比已经完成“黄金交叉”。从固定资产投资额看，新旧经济在2024年完成交叉，旧经济投资开始低于新经济投资。
中国出口结构中，消费品占比回落，中间品和资本品占比回升，分化非常明显。就业权重也出现了很大反转。A股非金融企业营收方面，新经济占比也已经高于旧经济，并在2024年完成翻转。由于新经济营收占比高，利润占比也高，目前新经济利润占比接近35%；旧经济利润占比可能已低于15%。
最终，我们看到A股非金融企业营业利润率的“锚”也发生了变化。过去，A股非金融企业营业利润率跟随旧经济走；最近两年，旧经济利润率持续下行，但A股非金融企业整体利润率跟随新经济逐渐稳定住了。
从IPO角度看，如果经济结构中，新经济在利润、收入等方面占比都更大，那么在A股市值映射中也能看到变化。整个“十四五”期间，新经济首次公开募股已经占到半壁江山。在“十二五”之前，IPO主要还是老经济和其他传统经济。现在，新经济IPO占比已接近半壁江山，这是全面变化。
装备制造业是全球的产业机会这种重构会带来中国不同部门运行逻辑的变化。
对于中国企业部门来说，在旧范式下，比如一个美国人因为房子升值，在美国吃喝消费、买衣服、做服务等。对美国而言，房子是不动产，吃喝和服务业也是当地的，GDP都是不可转移的。因此，过去美国居民消费部门的经济增长，未必会直接映射到装备制造业，中间链条比较长，并不直接。
但在新范式下，美国不再以居民部门为核心，而是企业和政府部门的资本增支、安全供应链备份、军备增支、AI基础设施投资等需求。这些需求对中国装备制造业的拉动会更加直接。全球经济增长也更大概率惠及装备制造业。这是企业部门的变化。
过去两三年，随着美国变化，中国出口结构已经出现了对应性和适应性的变化。这并不是中国主动有意减少消费品出口、转向中间品和资本品出口，而是跟着订单走，订单结构已经发生变化。
对全球来说，装备制造业和大制造业可能都会普遍受益，只是中国格外受益。
间接融资端受益于经济复苏较慢第二是银行部门。经济修复开始与贷款脱节，银行资产端受经济修复拉动的程度明显弱化。因为新经济以计算机、AI、互联网、高端制造为主，对直接融资使用更多，对间接融资依赖较低，信贷需求没有那么高。这与过去地产、基建高度依赖信贷融资有很大不同。
这种变化意味着，经济修复并不会创造太多新增贷款需求。银行资产端受益于经济修复的速度会比以往经济周期更慢，甚至可能出现经济已经复苏、表现不错，但贷款仍在变差的情况。银行部门的运行逻辑和过去非常不同，不能很快带来资产端扩张。
过去，地产和基建重贷款，经济周期波动主要体现在银行贷款端，包括贷款资产收入变化。贷款是经济的核心响应变量，也是重要观察指标。但现在，存款才是更能反映经济周期的关键指标，而不是贷款。因为新经济不创造太多贷款，反而要看存款在哪里。
如果钱在居民手里，而且居民不买房，三四十万亿元的预防性储蓄就代表经济收缩力量；如果钱在非银部门手里，就是股债双牛的力量；如果钱在企业手里，说明钱通过消费花出去了，变成企业营收，也代表库存周期和企业资本开支的力量。
因此，钱在哪里，很大程度由存款结构决定。对银行部门和宏观分析来说，存款变化比贷款变化，对宏观研判和资产投资更重要。
新阶段居民财富更加依赖股权第三是居民部门。旧范式下，财富依赖房地产。房地产具有较大的普惠性，因为中国城镇家庭住房自有率很高，很多家庭都有房子，所以房价上涨具有一定普惠性。收入增长来自劳动力增加，农民工收入也与建筑业、建材业、地产和基建高度相关。因此，旧范式对广义居民收入和财产具有较大的扩散度。
现在的新变化是，财富更加依赖权益资产、科技类资产和科技股权。财富更加依赖权益和科技技术，而不是过去的地产和劳动。也就是说，财富和收入来源都发生了变化，财富依赖股票而不是地产，收入更加依赖技术而不是传统劳动力。
从A股上市公司看，如果以学历结构作为替代指标，旧经济中以房地产行业为代表，专科、高中及以下学历的广义劳动群体占比大概在70%以上；而新经济中学历普遍偏高，专科、高中及以下学历占比不到25%。这意味着分化会进一步加大。
从美国数据看，前20%人口可能占到美国权益财富的80%以上，财富高度向头部集中。欧洲和日本也有类似特征。在新的经济转型范式下，K型分化被进一步加剧，这也会对政府部门行为产生很大影响。
首先是政府收入端。政府通过土地获利的能力大幅下降，需要转向通过资本获利。现在资本要素和技术要素能够获得更好的服务价值，因此政府收入应从卖地收入逐渐转向资本相关税收。从个人资本利得税、企业所得税、遗产和赠与税占国内生产总值比重来看，中国这些比值都较低。整个“十五五”到“十六五”，我们相信未来五年一个很重要的税制改革方向，就是收入端逐渐与土地脱敏，构建新的资本利得税收入体系，并逐步变化。
支出端也一样，对财政政府部门提出了更高要求。居民端K型分化明显，需要适配更强大的二次分配体系。无论看社保支出，还是将个人所得税、企业所得税等直接税视为二次分配力度的指标，占GDP比重都较低，仍不够高。因此，我们对更强大的二次分配体系、更强的社会保障兜底能力有更高要求。
当下看“十五五”讲投资于人，是正当其时。围绕人的全方位投资，包括福利保障、全生命周期福利平滑等，都非常重要。
对历史规律要审慎使用在中美的经济快速转型之后，中国不同部门的行为逻辑可能都会与过去不一样。原来用于观察宏观和投资运行规律的方法，都要审慎使用。
我在报告摘要里还写了一句话，我们要与旧的相关性“破执”。过去谁和谁相关，它高另一个就一定高，这种执念要破除；对所谓线性外推一定要警惕。现在的线未必还会延续过去十年的线。所有线性外推、所有旧相关系数，都可能需要重构。
从去年开始，我们团队对宏观规律具备了反思精神，不再轻易照搬过去那些老生常谈的规律。每一个规律，我们都会从结构上拆分、验证，带着强烈的反思性和思辨性。因为在这种变形和转型下，很多规律大概率都有问题，这一点其实很容易想明白。
比如，美国从财政、货币和居民核心的运行范式，转向由企业和政府主导。中国也一样，过去的周期范式发生变化，中国的周期也会发生变化。
中国过去有一个很明显的特征，地产和基建对信贷依赖度非常高，而且弹性很强，门槛也不是特别高。因此，中国经济在很长时间里存在供需强弱关系不对称的问题，供强需弱时间长，供弱需强时间短；去库存时间长，补库存时间短；工业生产者出厂价格指数上行时间短、下行时间长；权益牛市时间短、熊市时间长。
背后原因是地产和基建。一旦放松信贷、流动性宽松，地产基建就会迅速上行，马上把价格抬得很高。因此，过去每一轮周期中，只要工业生产者出厂价格指数进入上行周期，宏观研究员“脱了鞋都追不上”，永远低估；工业生产者出厂价格指数一上行就特别快，往往高于市场预期。上市公司利润、名义国内生产总值也会迅速上行。上行时间很短，但烈度很高。股票也是如此，牛市不长，但幅度很激烈。
这种“火急火燎”的周期非对称性，在新范式下会明显改善。比如去库存长、补库存短，工业生产者出厂价格指数上行短、下行长等问题都会得到改善。对应到现在，我们倾向于认为本轮工业生产者出厂价格指数可能上得没有那么快，但持续时间会比较长；补库存时间也会更长；A股牛市时间可能比以往更长。反过来，债券牛熊交织的“垃圾时间”和偏熊时间也会比以往更长。
因此，如果再用历史上股债牛市周期持续多少个月来判断这轮周期，方法可能有问题，因为这一轮周期与过去不太一样。
中游制造是未来两三年的关键胜负手第二点是“胜负定于中游”，会影响未来一到三年。在这个背景下，中国中游制造对于投资的含义，类似于2016年到2021年的消费，是投资的关键胜负手。
既然宏观范式发生如此大的变化，就必须更新研究方法。我们做了一件事，打碎供给和需求的颗粒度，回归第一性原理。投资研究的核心目的，是识别不同产业之间的比较问题，包括上中下游产业之间的比较。过去中国经济大开大合，不需要拆分结构，跟着大方向就行。现在不一样了，有的可以特别好，有的可以特别差。因此，如何区分中国不同产业的相对比较问题，是当下要回答的结构性问题，而不仅仅是总量问题。
我们基于这种分析方法，打碎后重新组合，比较产业相对排序，从而得到一个结论，胜负定于中游。我们认为，中游制造在去年下半年、今年，甚至明年、后年，都可能发挥关键投资胜负手作用，现在肯定还没有走完。
首先是打碎需求颗粒度。过去讲“三驾马车”，但出口中消费品占比下降，消费品出口一般，中间品和资本品特别好；出口内部已经天翻地覆，如果还把它加在一起看总量出口，就不合适了。
固定资产投资也是一样，设备购置很好，但建筑安装较弱，还要不要把两个东西合在一起看？总量数据就像两个孩子，一个上好大学，一个上中专，如果非要把两个人的分数取平均值来评价受教育程度，其实非常不合适。两个孩子应该因材施策，各有各的才华。
产业转型也是一样。现在很多宏观数据把所有东西放在一起取平均分。但当内部差异变大，平均分的意义就会下降，分析有效性也会大幅下降。我们要把数据拆碎，得到上中下游对应的狭义需求。
类似搓麻将。原来的麻将按投资、消费、出口“三驾马车”摆放；把它搓碎，根据二级科目，再按新的方法重新垒起来，分为上游建筑材料需求、中游装备制造需求、下游商品消费需求。相当于把竖着排列的投资、消费、出口，横着重新组合。这样才能得到三个产业相对需求，并进行更好的比较分析。
现在的中游堪比曾经的上游和下游从2005年到2015年，中国第一阶段中，上游建筑材料运行偏高，也就是上游需求最好。这里的需求经过真正对应关系调整，是真需求，不是从名义GDP遥远映射到企业，基本约等于行业订单，是非常真实、狭义、准确的需求。
2005年到2015年，上中下游谁需求最好？是上游建筑材料。这对应工业化、城镇化阶段。2016年到2021年，谁最好？是下游消费。所以，2005年到2015年，上游建筑建材、地产产业链、基建产业链是投资关键胜负手；2016年到2021年，消费是投资关键胜负手。虽然2019年初也炒过成长、炒过估值，经济周期也会有正常两三年的波动，但2016年到2021年归根结底取决于能否把握消费，因此消费胜出。
从2025年以来，我们认为中游制造是胜负手，因为它的相对需求已经最高。这是我们对经济的新发现。打碎颗粒度后，对需求的理解会更接近投资，类似一个中观维度。
中游制造的大利好逻辑非常清晰，需求分散，供给集中。供给相对于需求的话语权提升、议价能力提升、市占率提升，中国中游制造就会有量价上升逻辑，也会经历更赚钱的过程。
需求分散方面，发展中国家有工业化、城镇化需求；中等强国有国防军备增支、供应链备份需求。全球所有供给焦虑共同共振，形成非常大的中间品和资本品需求。而这些中间品和资本品需求，在他们内部无法消化，因为发达国家制造业增加值在过去20年空心化非常严重，没有产能。
2024年、2025年以来，发达国家开始推动制造业增加值回流，想上产能。但建一个厂子、搭一条生产线，第一个螺丝钉、第一台设备、第一台机床从哪里来？来自中国中游制造。这就是全球对中间品和资本品产生巨大客观需求的原因。
中国出口结构中也确实能看到，新贸易伙伴出口占比非常分散。新贸易伙伴在中国出口中的比例已经超过30%，且每年还在以一个多百分点的速度上升。需求分散是真实存在的。从上市公司也能感受到，很多上市公司出海已经不只是欧美，还包括中东、拉美、非洲、东南亚等，基本走向全球。
油价波动类似为全球产能出清第二是供给集中。油价带来了全球产能类似出清的效果，带有一点供给侧改革意味。复盘过去100年，我们有一个朴素的产业认知，全球贸易格局越动荡、油价越高、供应链稳定性越差，对当时的制造业强国越是战略机遇。现在中国工业体系如此完备，智能制造也非常强，我们有理由提出问题：中国是否也具备这样的条件？
油价肯定会对全球尾部、扛不了成本的产能形成类出清效果。但这个好处是不是落在中国头上？现在可能会落在中国头上。我们需要回答并证明这个问题。
第一，中国单位增加值的油气进口依赖度只有8.6%，显著低于其他国家。全球有25个国家比我们依赖度更高，比如日本14.7%、韩国18.6%、越南12.2%，泰国等更不用说，很多超过20%，是我们的两倍以上。这些单位制造业油气进口依赖度更高的国家加总起来，占全球制造业比重大约30%。也就是说，仅从成本角度看，油价上涨时，全球约三分之一制造业产能不如中国。因此，如果中国份额提升，空间非常大，叙事也足够宏大。
第二，历史上有这个故事，现在就一定是中国吗？我们认为，中国已经具备这样的数据特征。自2004、2005年以来，中国中游制造在全球出口中的份额，在油价上涨年份全部提升，而且呈现一个偏弱但斜率向上的正相关，油价涨得越多，中国份额往往提升越多。没有任何一年出现油价中枢上涨、中国份额丢失的情况。也就是说，过去20年中国已经蓄势，油价上涨对中国是利好。
以上两点说明供给确实在集中。油价上涨当然会带来成本问题，但对中国来说问题较小，对其他国家尤其发达国家来说问题更大，中国相对份额受益即可。
把供需放在一起，就能得到我们看到的情况。供需矛盾的衡量，是将上中下游需求减去投资增速，得到一个类似供需均衡度的工具变量。一个行业能否处于零轴以上，决定它是否具备绝对收益；相对排序决定相对收益。
下游消费在2025、2026年以来开始改善，到2025年底至今年年初回到零轴以上，供需均衡有所改善。后续可以逐步看到，中国以必选消费为代表的消费可能开始稳定，具备一定绝对收益。但它没有相对收益，因为供需均衡度远远比不上中游制造。中游制造目前相对收益最好，而上游建筑材料仍在恶化，可能还看不到止跌点。
2017年到2021年，这套方法很好地捕捉到了消费。当时消费的供需均衡度最好，而且一浪比一浪高。虽然经济有两三年波动，但整体看，消费的供需格局一直比其他行业更好，所以它在那几年是关键胜负手行业。
这就是为什么我现在对中国制造有这样的看法。
大家可能担心，中国制造出口中有很大一部分是高新机电，高新机电里又有很大一部分是电子。会不会存在合成谬误？中游制造包括专用设备、通用设备、电子电器、金属制品、汽车、交通运输、造船，以及部分化工等，会不会只是电子好，其他行业很差？
为了解决这个疑问，我们专门做了剔除电子和不剔除电子的对比。可以发现，即便剔除电子，中游制造仍处在历史高位，只是绝对水平比包含电子时略低一点，但仍非常高。因此，这是真正覆盖中游制造整个行业的均衡逻辑，并不只是电子带动，也不只是AI。
市场风格切换也向中游所以，后续即便出现风格切换，我认为第一步也应先考虑中游制造内部的风格切换，而不是切到中游制造之外。因为中游制造内部除了AI算力以外，还有很多基本面和供需均衡度都非常好的方向。
这种供需均衡度自然会带来海外毛利率上升。既然出口是核心动能，并且中游供需均衡更好，那么中游海外毛利率就应高于国内毛利率。数据也确实显示，海外毛利率还在上行，国内毛利率在下行。2020年以前，海外毛利率通常更低，国内毛利率更高。
这告诉我们，现在出口真的赚钱。这与2022、2023、2024年所谓“出口超预期”不一样。过去几年中国出口整体都很强，即便2023年有点弱，也比大家想象得好，都是超预期。但为什么从去年以来出口不一样？因为前几年出口强时，很多行业整体供需格局仍是负的，出口虽然好，但整体是以价换量，出口量很强，价格不好。
以价换量是很难受的局面，量高说明活都干了，资源也消耗了，行业也卷了，但价格下跌、不赚钱。最好的格局应该是量价双涨，或者控量涨价。真正能看到出口价格指数回升、量价双涨，是从去年下半年到今年年初才开始出现的。
所以，我们看多中国制造，并不是简单因为出口好，而是看多供需格局变化，供给集中、需求分散。最终是从供需结合视角把握整体均衡度，而不是单纯因为出口。
结论比较清楚，中国从GDP逻辑走向GNP逻辑，A股从国内收入走向全球化收入，中游制造是先锋军。
可以看到，中国A股市值占全球市值约8%，但中国市值中外资只占约12%。日本市值占全球市值约5%，但日本市值中外资占三分之一。其他一些制造业国家市值占比更小，但外资占比基本也能达到15%以上。整体而言，外资对中国权益的配置仍然非常低。
同时，中国中游制造增加值占全球比重大约在30%左右，但中国中游公司在全球中游大公司市值中只占约13%，仍有非常大的定价空间。发达国家股指中海外收入占比往往达到60%、70%、甚至80%；中国中证800、中游制造，海外收入占比只有20%至30%。未来这一部分会逐步上升，这就是近两年即将发生的事情。
因此，第二部分关于中游制造的判断，是它从今年到明年，甚至从去年算起到明年，可能是两三年维度的投资关键胜负手。去年年报我们叫“春水向中游”，强调中游可能是景气度最好的方向；今年我们讲“胜负定于中游”，中游变得更重要。伊朗事件把此前偏景气度的逻辑变成了战略性质，也让这一逻辑提速，锐度更强。今年上半年我们也看到中游供需均衡度上升非常快，它作为胜负手的定位非常强。
流动性拐点越来越近第三点讲眼前一个季度到半年的事情，流动性的拐点可能越来越近。
首先，当下流动性到底有多宽松？
第一，银行间非常宽松。DR007（7天期存款类机构质押式回购利率）持续低于政策利率，大概已经有两个月，这是2023年以来首次出现。第二，不仅低，而且非常稳。DR007的90天滚动标准差现在非常低，处在过去十年的极低位置上。所以银行间非常宽松，银行不缺钱，超额准备金非常宽裕。开年以来，同业存单净融资为负，银行不用大量发行存单。
再看非银部门，非银也非常宽松。中国居民存款搬家非常激烈，本身银行间流动性就有呵护；伊朗事件后，中国并没有形成非常大的资本市场恐慌，反而体现出中国资产的韧性，带来很强的参与热情。
非银存款过去12个月滚动累计已经创历史新高，是历史以来最猛的一次，超过2015、2016年资金空转时期的峰值，也超过2024年“9·26”后居民集中买股票的那个月。非银存款本质上衡量的是待配置资金，因此它与A股交易量有非常好的关系。过去两个月，估值提升、交易量活跃，与非银存款变化完全一致。
当下流动性已经非常宽松，而这种宽松已经使债市部分杠杆率指标达到历史关键阈值。
我们看R001（隔夜质押式回购）和银行间质押回购，这是从期限错配角度衡量杠杆率；另一个杠杆率是用托管数据衡量的“借钱买债”杠杆。一个是期限错配，一个是真正意义上的借钱买债，但二者都能从不同角度反映杠杆情况。
历史上，(期限错配指标)每次到90%左右的阈值，都容易触发央行对资金空转的关注，并进一步带来流动性转向。
这次与过去不同的是，由于去年下半年股票已经走牛，大家都知道债券大机会没有那么大，所以今年虽然流动性非常宽松，但整体大家都比较小心。因此，一方面真正通过托管数据衡量的借钱买债杠杆率很低；另一方面，期限错配确实达到了极值。因为资金端这么稳，机构自然会做期限错配，这像“捡钱”一样。
以上是对三大问题的汇报。
第一，“旧尺难刻新舟”。旧的方法很难描摹新的经济变化，我们讲了中美经济的大重构和转型变化。
第二，“胜负定于中游”。未来两三年，中游是关键胜负手。今年下半年我们认为中游非常重要。消费有绝对收益，但没有相对收益；中游比消费更好。
第三，短期两三个月到三四个月维度内，流动性拐点值得警惕和关注，可能会带来一定波动率。
创业板指好于其他宽基最后简单总结对大类资产的看法。
从资产配置角度看，股债夏普比率仍处在历史98%分位附近。最近利率又下行，债券变贵，股票显得更有性价比。因此，股债相对性价比差值一直维持在历史高位，大的资产配置性价比仍站在股票这一边，股票大趋势上比债券好。
从相对排序看，中游制造优于消费，消费优于上游建筑材料。
从宽基指数看，创业板中游制造成分更高，因此创业板可能比其他宽基更好。
债券方面，我们中性偏谨慎。
汇率方面，我们认为人民币汇率会温和回升。同时，对美元中期不能看得太弱，需要警惕。美国科技产业趋势目前还没有被证伪，通胀和名义国内生产总值增速也仍高于欧洲、日本等主要货币对手方国家。因此，美国还没有真正进入交易“去美元化”的阶段。美元可能维持中性偏强。我们从一年维度看，甚至一到两年维度看，美元中期韧性不能被低估。2025年6月我们写报告时，就认为美元急速下行已经结束，并提出未来一到两年美元中性偏强。到现在，我们仍维持这个观点。
对经济的总结是，外需比内需好。固定资产投资中，设备购置比建筑安装好。消费中，服务比商品好。消费中，补贴类消费波动率会偏大；没有补贴相关的广义必选消费，稳定性已经比较好。出口中，中间品和资本品大幅好于消费品。
经济特征非常清楚，好的和坏的非常清楚，都很分化。
对投资的判断可以概括为四句话：
第一，股票比债券好。
第二，中游制造比消费好。
第三，创业板比其他宽基指数好。
以上就是我们对当前形势的主要判断。
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